Em 5 de maio de 2026, a divulgação dos resultados do primeiro trimestre da Ambev provocou um salto de 15% em uma única sessão — a maior alta diária da empresa desde 1999. Em análise de mercado publicada no mesmo mês, Henrique Stetter argumenta que o movimento testa o fim de uma década de estagnação e perda de dominância da maior cervejaria da América Latina. O choque positivo forçou uma reavaliação nos modelos de bancos de investimento, dividindo o consenso entre os que enxergam uma virada estrutural e os que apontam para um mero alívio construído sobre uma base de comparação fortemente deprimida.
A década de derating e o cerco tributário
Stetter traça o início do desgaste operacional a 2017, quando a Heineken adquiriu a Brasil Kirin por R$ 2,2 bilhões, dobrando de tamanho no país e assumindo o papel de concorrente direta. Enquanto o mercado inicialmente sustentava otimismo — com o Goldman Sachs cravando recomendação de compra e preço-alvo de R$ 25 —, o BTG Pactual inaugurou o ceticismo generalizado em 2018 com o relatório The End of a Love Story. No ano seguinte, a Skol perdeu sua liderança histórica no ranking BrandZ, consolidando a urgência da Ambev em focar na recuperação de market share e em marcas premium.
A deterioração do papel se acelerou com o esvaziamento brutal de múltiplos. O analista destaca que a Ambev, que negociava entre 14 e 15 vezes o lucro anual em 2018, viu a métrica desabar para 10 vezes em 2022. O BTG escancarou o problema no relatório Derating saga, apontando que quase metade do lucro da empresa naquele ano derivava de benefícios fiscais — sem eles, a operação cervejeira isolada não justificava o múltiplo.
O cerco se fechou entre 2023 e 2025 com uma ofensiva regulatória e tributária vinda de Brasília. Stetter elenca o endurecimento do ICMS (MP 1185), a limitação no pagamento de JCP, a criação do imposto seletivo e a sanção da Lei 15.270, que passa a tributar dividendos para pessoas físicas a partir de 2026. Operacionalmente, 2025 marcou o pior ano da companhia fora da pandemia, com quedas de volume de 9% e 5,8% no segundo e terceiro trimestres, respectivamente, culminando na inauguração de uma fábrica greenfield de R$ 2,5 bilhões da Heineken em Passos (MG).
O choque do primeiro trimestre e a fratura do consenso
O rali de maio de 2026 foi engatilhado por um crescimento de 1,2% nas vendas de cerveja no Brasil, contrariando frontalmente a expectativa do mercado de uma queda entre 1% e 2%. Segundo Stetter, o avanço de aproximadamente 20% nas categorias premium e super premium compensou o declínio contínuo das linhas clássicas. Este foi o terceiro trimestre consecutivo em que a Ambev superou as projeções de vendas no país.
A resposta institucional evidenciou a divergência crítica no consenso. O BTG Pactual, que mantinha recomendação inalterada desde 2011, publicou o relatório Hattrick e elevou o preço-alvo de forma estrutural para R$ 17. Na ponta oposta, o Goldman Sachs reconheceu a qualidade do trimestre elevando o alvo para R$ 10,90, mas manteve a recomendação de venda, argumentando que o múltiplo recuperado para a faixa de 16 vezes o lucro já precifica a melhora. Atualmente, o spread entre as projeções extremas do mercado chega a 62%.
Para contexto editorial, a BrazilValley aponta que a dificuldade de gigantes de bens de consumo em migrar agressivamente para portfólios premium sem sacrificar as margens históricas de volume é um desafio estrutural do setor, o que torna o reequilíbrio da Ambev um teste de fogo em alocação de capital e defesa de território.
O mercado agora opera sob duas teses irreconciliáveis para o fim de 2026. A visão otimista aposta na expansão contínua de margens e na estabilização da operação sob o comando do CEO Carlos Lisboa. A leitura cética, endossada por Stetter como o contraponto necessário, alerta que 2025 oferece uma base de comparação artificialmente fácil, que o repasse de preços de 8% dificilmente se sustentará em 2027 e que a nova capacidade produtiva da Heineken pressionará os volumes. A 16 vezes o lucro, o prêmio pela virada já foi pago; o desafio da companhia será provar que a tração premium tem fôlego para sustentar a nova realidade da ação.
Fonte · Brazil Valley | Finance
